21世纪经济报道记者 赵娜 申俊涵 报道

1月8日，北京智谱华章科技股份有限公司（以下简称“智谱”）在港交所主板挂牌上市，首日开盘价120港元/股，市值528.28亿港元。以每股116.20港元的发行价计算，智谱本次IPO募资总额超43亿港元（“绿鞋”前）。

这一结果标志着中国大模型企业首次走向公开资本市场，也创造了讨论另一话题的时间窗口：在商业模式尚未完全清晰、盈利仍需时间验证的阶段，创投机构为何能在早期就义无反顾地投入，并陪伴企业走到公开市场？

答案并不只藏在一次成功上市中，而需要回到更早的时间节点，去看那些在共识尚未形成时作出的判断与选择。

共识形成之前，第一笔融资从哪里来

智谱成立于2019年，彼时国内人工智能融资开始降温，“大模型”尚未成为行业共识。对多数投资机构而言，这是一个方向前沿但不易判断回报的阶段。

正是在这一时期，中科创星完成了对智谱的最早投资判断。

中科创星方面回忆，2018年前后，团队通过行业研究确定了自然语言处理和知识图谱将成为继机器视觉之后的重要技术发展方向，并据此在国内寻找相关领域的核心团队。智谱进入视野，并被认为具备长期潜力。

但这一决策也并非一帆风顺。“反对的意见主要集中于投资金额远超常规（记者注：当时中科创星平均单个项目投资额在千万元左右）和技术的应用场景暂不明确上。”中科创星创始合伙人米磊回忆表示，有投委提议降低投资金额来降低风险，但团队经过激烈讨论，最终还是决定不减份额，在天使轮阶段独家投资4000万元，支持智谱正式起步。

这类投资更接近对技术方向和团队能力的押注，而非对短期商业回报的判断。

并不低的估值，VC缘何持续出手

随着公司的迅速成长，估值水平逐渐成为市场讨论的焦点。有投资人认为这是一家“并不便宜”的公司，更多是看到行业前景加速进场的一线投资人。

达晨财智创始合伙人、董事长刘昼便是其中之一。在他和团队看来，人工智能及具身智能是第四次工业革命竞争的核心领域，具备万亿级的市场潜力。

回溯投资记录，达晨在智谱A轮阶段投资，后不断追加投资。“智谱AI这个项目我们早在A轮8亿估值时就落子投资，后续两轮追加，上市前估值已达260亿。”刘昼表示，公司在港股上市后会有更高比例的增长，早期布局足以锁定安全边际。

进入成长期后，智谱持续保持高强度研发与算力投入。公司在较长时间内并未追求短期盈利，而是将资源集中投向模型能力和技术迭代。这一选择，意味着投资人需要承受更长周期的回报等待，但更多耐心资本和长期资本的加持为公司提供着底气。

实现通用人工智能仍是一个长期过程，过程中不可避免需要持续进行高强度的技术探索与研发投入。智谱CEO张鹏曾就此表示，无论融资规模还是阶段性收益，其实都是通往AGI道路上的“盘缠”。

关键的B轮：在预训练大模型“无人区”押注智谱

站在智谱身侧的还有君联资本及社保基金中关村自主创新专项基金（君联资本担任管理人）。君联资本与其管理的社保中关村专项基金在2022年、2023年、2024、2025年多次投资智谱，是智谱最大的机构投资人。

君联资本总裁李家庆表示，智谱凭借自主可控的GLM框架、全栈模型矩阵和MaaS平台，成功破解了大模型商业化落地难题。“此次上市不仅是智谱发展历程中的重要里程碑，更将为其在全球人工智能竞争中抢占先机提供强劲动力。”

启明创投是智谱B轮融资的联合领投方。谈及最初投资智谱的缘由，启明创投主管合伙人周志峰回忆称，早在2020年年中OpenAI发布GPT3时，团队就开始持续关注这方面，并系统地在中美寻找同类团队。当时美国那边很热闹，但在中国市场聊了一圈，启明创投当时并没找到专注做类似事情的团队。

一直到2021年智源大会发布“悟道2.0”模型，启明创投通过智源接触到背后的核心团队，并得知他们正在一家以“智谱”为名的公司里探索商业化。

“聊下来发现，我们是第一个专门冲着‘预训练大模型’这个技术方向去找他们的投资机构。大家聊得酣畅淋漓，尤其是我团队的胡奇（现任启明创投执行董事）对底层模型很了解，问了很多关键问题。”周志峰说。

后来，启明创投在2022年年初联合领投了智谱的那轮融资，他们用那笔钱做出了中国第一个商业化的大语言模型，就是GLM系列的开端。

在周志峰看来，智谱是从第一天就在认真思考产品落地和商业前景的团队，而不仅仅是在做一个学术成果。团队整体展现出的市场能力和商业嗅觉非常独特。他们没把技术关在象牙塔里，而是积极与顶尖科技大厂合作，不断追求商业上的里程碑，目的是获得更多资源来把模型做大、实现AGI的愿景。这种“技术信仰”与“商业务实”的结合，在当时非常少见。

过去三年时间里，智谱成长为中国收入最高的大模型企业。周志峰认为，这主要源于智谱做对了三方面。一是坚持底层技术创新，他们一直将绝大部分研发投入（超过70%）用在算力和基础研发上，即使在亏损压力下也坚持对更大参数模型的投入，这种对技术路线的笃定是其长期竞争力的根基。

二是，清晰且被持续验证的商业化路径。他们很早就规划了“API调用+私有化部署”的双轮驱动模式。早期通过服务科技大厂验证价值，同时布局开放平台。现在，高客单价的私有化部署和快速增长的MaaS平台收入，构成了稳健的财务基础。

最后是高效整合资源的能力。在算力紧缺的早期，他们通过多方合作“化缘”到了宝贵的训练资源，保障了研发进程，这体现了团队极强的执行力和资源网络。

在周期之中前行：资本的进与退

值得注意的是，此前曾有智谱投资机构阶段退出的报道。中科创星近期谈及此段过往时透露，转让部分份额主要基于投资智谱的基金进入退出期的现实考量。

从基金运作的现实看，这更多是基金周期管理的选择。

米磊表示，2022年前后，一级市场整体承压，LP更关注资金回收，早期基金普遍面临退出压力。持有企业股权的基金进入退出期、另有拥有被投企业所需资源的新投资方给出明确投资意向，共同促成了这个基于“平衡各方需求”而作出的决策。

从结果看，这种阶段性退出并未影响智谱后续发展，反而带来了更多元的股东结构，共同为企业长期发展推进提供稳定支撑。

从2019年的早期下注，到如今的市场定价，不同阶段投资机构的进甚至退，既呈现出早期资本和耐心资本对科创企业的发现与陪伴，也映照出社保基金中关村自主创新专项基金等在支持科技创新中的使命担当，同时折射了创投机构“投早、投小、投科技、投长期”过程中的现实约束。

对投资机构而言，他们在多年之中的资金加持与资源赋能，或许比“第一股”的称号更值得讲述。